Ціна монетаризму: що стоїть за рівнем облікової ставки

23 жовтня Правління НБУ прийняло рішення зберегти облікову ставку на рівні  15,5% річних незважаючи на появу тренду на зниження інфляції. Параметри інших інструментів НБУ також залишилися незмінними: ставка 3-місячних депозитних сертифікатів – 19% річних, ставка депозитних сертифікатів овернайт – 15,5% річних, ставка кредитів рефінансування - 19,5% річних. Тепер реальна ефективна ставка НБУ (за мінусом інфляції) складає 4,4% річних при темпах росту реального ВВП лише +1,8% (за 9 міс. 2025). Жорсткий фарватер монетарної політики перманентно зберігається в країні останні 8 років.

Прийняте рішення посилить монетарне пригнічення економіки та негативно вплине на стан державних фінансів – знизиться доступність коштів для інвестиційного розвитку бізнесу, звузиться податкова база державних фінансів, зросте реальна вартість державного боргу.

Інфляційний таргет

Ключова проблема сфери монетарного регулювання економіки – занадто низький інфляційний таргет (5%), який утримується з довоєнного періоду і не відповідає нинішнім економічним умовам України. Занижений інфляційний таргет спричиняє схильність НБУ до необґрунтовано жорстких параметрів процентної політики, яка в результаті скеровується на досягнення апріорі недосяжних цільових показників інфляції та пригнічує економічну динаміку. Нагадаю, що досягнення інфляційного таргета – це тривале перебування інфляції в межах цільового діапазону, а не точкове досягнення таргета в окремому часовому періоді.

Фактори інфляції

Домінуючий вплив на теперішню інфляцію спричиняють структурні шоки росту витрат, які не залежать від монетарної політики. Зокрема, у 2025 р. ключовими драйверами інфляції є ріст виробничих витрат підприємств та погодні умови. Водночас, ключовими дезінфляційними факторами є стабільність обмінного курсу гривні та збереження мораторію на підвищення ряду комунальних тарифів.

Усі зазначені фактори знаходиться поза межами дії облікової ставки. Виробничі витрати бізнесу зросли переважно внаслідок росту тарифів на енергопостачання та транспортні перевезення. Погода змінюється незалежно від рівня облікової ставки. Девальвація гривні визначається не ринковими коливаннями, а керованими валютними інтервенціями НБУ. Тарифний мораторій – це виключно адміністративний інструмент.

Монетарна трансмісія

Канали монетарної трансмісії в Україні залишаються слабкими. Фактично вони майже не спроможні передавати імпульси процентної ставки до ринків товарів та послуг, де формується  інфляція та інфляційні очікування:

• Депозитний канал. Рівень строкових заощаджень населення становить лише 5 % ВВП. За 8 міс. 2025 р. строкові гривневі вклади населення (у депозити банків та ОВДП) зросли лише на 50 млрд грн, що становить мізерну величину порівняно із споживчими витратами населення (близько 3,5 трлн грн за 8 міс.) чи з обсягами  витрат населення на покупку іноземної валюти (206 млрд.грн за 8 міс.). Це говорить про неістотність депозитного каналу для досягнення інфляційних цілей.
• Кредитний канал. Рівень гривневого кредитування становить лише 9% ВВП (за працюючими кредитами). При цьому близько 30% кредитного  каналу – пільгується Урядом. Це говорить про низьку здатність кредитного каналу впливати на економічну активність бізнесу та населення.
• Валютний канал не працює оскільки обмінний курс регулюється валютними інтервенціями НБУ, а не ринковим торговим сальдо. Країна отримує пільгове валютне фінансування і не користується зовнішніми ринками капіталу. Частка валютних активів у ВВП сягає 80% (до війни було близько 60%).
• Фондовий канал (ОВДП). Даний канал не здатен слугувати монетарній трансмісії. Фіскальний дефіцит переважно покривається із зовнішніх джерел, а тому не залежить від процентних ставок внутрішнього боргового ринку.

Інші фактори, що додатково знижують ефективність монетарної трансмісії – висока процентна маржа та нерівномірна структура депозитів. Процентна маржа банків між новими портфелями кредитів та депозитів сягає 10-12 відс. п., що з’їдає переважну частину початкового імпульсу облікової ставки. Концентрація депозитів у заможних людей, які мають низьку схильність до споживання, знижує трансмісійну ефективність депозитного каналу (60% вкладів належать 1% вкладників).

Валютна лібералізація

Непродумана та поспішна політика валютної лібералізації ускладнила роботу каналів монетарної трансмісії. В 2023 р. НБУ скасував валютний режим фіксованого обмінного курсу, чим позбавив валютний ринок чіткого якоря очікувань.  Валютний попит стрімко зріс, а вкладення у гривневі активи суттєво загальмувалися. Тепер НБУ стримує девальвацію гривні гігантськими валютними інтервенціями – близько 3 млрд. дол. на місяць. За 2024 рік валютні інтервенції зросли на 22%, а за 9 місяців 2025 р. – ще на 11%. У 2025 році близько 20% усіх валютних інтервенцій НБУ припадає на попит населення, тоді як в 2022 р. було лише 4%. Прогнози НБУ щодо очікуваних обсягів інтервенцій регулярно не збуваються, однак, НБУ рапортує, що на валютному ринку у нього «все під контролем».

«Перегрів економіки»

За розрахунками НБУ економіка України вже у 2023 р. досягла рівня свого потенціалу і потім навіть перевищувала його в окремих кварталах. Позиціювання економіки на рівні вище потенціалу дало НБУ макроекономічні підстави для проведення жорсткої монетарної політики. НБУ штучно калібрує свої моделі для досягнення інфляційного таргета в середньостроковій перспективі. Однак такі математичні вправи не мають нічого спільного з реальністю – рівень завантаженості виробничих потужностей і рівень зайнятості є значно нижчим довоєнних показників, що вказує на «кризовий», а не «перегрітий» стан української економіки.

Вартість монетарної політики для платників податків

Уряд несе подвійні втрати від жорсткої монетарної політики НБУ. По-перше, процентні витрати НБУ за депозитними сертифікатами зменшують прибуток НБУ, який є одним з джерел доходів держави, як корпоративного власника НБУ. По-друге, Уряд несе додаткові процентні витрати за державними внутрішніми позиками. Якби протягом війни облікова ставка встановлювалася на рівні з  інфляцією (а не вище неї), то в 2023-2025 рр. процентні витрати держави були б на 300 млрд. грн. нижчими.

За 8 місяців 2025 р. сума витрат НБУ на монетарну політику сягнула 52 млрд. грн, шо навіть перевищило обсяг залучених банками строкових депозитів населення!

Монетарна політика та кредитування

Вартість кредитних ресурсів є вищою темпів приросту виробництва. Це дестимулює виробників залучати позикові кошти. За час війни рівень кредитування скоротився з 19% ВВП до 15% ВВП (за працюючими гривневими кредитами – до 9% ВВП). При цьому близько 30% гривневого портфеля кредитів видано в рамках пільгових програм Уряду.

Кредити – це не тільки інвестиції в нарощування продуктивності реальної економіки. Кредитний канал – це ключовий канал монетарної трансмісії, який дає змогу центральному банку зберігати спроможність ефективно досягати своїх інфляційних цілей в майбутньому.

НБУ не приділяє належної уваги відродженню кредитного ринку України. НБУ в чергове захопився розвитком нішових кредитних продуктів (на кшталт ESG-кредитування чи інклюзивного кредитування). Загальний кредитний клімат в країні залишається несприятливим, перш за все із-за необґрунтовано високої ключової процентної ставки.

Вплив облікової ставки на прибутки банків

Завдяки росту процентних доходів від держави (проценти за ОВДП, депозитними сертифікатами та пільговими кредитними програмами), банківська система вже третій рік поспіль демонструє історично рекордні показники прибутковості. За останні 12 місяців банки отримали 205 млрд. грн прибутку до оподаткування. 60% процентних доходів банки отримали від держави.

Висновки

Підвищення облікової ставки в нинішніх умовах не має впливу на інфляцію, оскільки не генерує адекватного потоку гривневих коштів з споживчого ринку в гривневі заощадження. В умовах структурних воєнних шоків більш дієвими інструментами стримування інфляції є застосування адміністративних обмежень (фіксація тарифів, фіксація обмінного курсу), аніж монетарна політика.

Політика НБУ у стримуванні інфляції шляхом «підвищення привабливості гривневих активів» не дала результатів. Фактично основним інструментом стримування інфляції став фактор стабільності обмінного курсу, який штучно скеровується інтервенціями НБУ.

Тому потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для збільшення пропозиції товарів вітчизняного виробництва. Фундаментальну стабільність цін слід формувати через усунення шоків з боку пропозиції, а не через стиснення попиту.

Однак, нинішня політика НБУ завдає додаткових деструктивних шоків економіці, обмежує доступність позикових коштів для держави і бізнесу, і лише достатній обсяг зовнішньої фінансової підтримки утримує економіку від сповзання у стан економічної кризи та валютної дестабілізації.