Куди рухається інфляція і чому Нацбанк промахнувся у своїх прогнозах

У серпні темпи приросту інфляції знизились – до попереднього місяця ціни впали на 0,2%, а в річному вимірі інфляція склала +13,2% (проти +14,1% у липні). Поточний рівень інфляції поки що залишається далеким від втретє оновленого прогнозного показника НБУ для 2025 року (+9,7%).

Інфляційні прогнози НБУ не відзначаються високою точністю, похибка інфляційних прогнозів НБУ перевищує 30% на річному горизонті.

Чинники інфляції

Зараз на рівень інфляції чинять тиск як проінфляційні, так і дезінфляційні чинники. Проінфляційні чинники – високий ріст цін виробників, погодні умови, значний фіскальний дефіцит, підвищення ставок окремих податків, часткове відновлення відкладеного попиту. Дезінфляційні чинники – суттєве гальмування економічного росту (реальний ВВП за 7 міс. 2025 р. зріс лише на +0,9% проти попереднього року), стабільність обмінного курсу (яка забезпечується значними валютними інтервенціями НБУ), збереження мораторію на підвищення ряду комунальних тарифів, стриманість попиту внаслідок невизначеності щодо воєнних дій. В найближчі місяці очікується деяке зниження рівня річної інфляції переважно із-за статистичного ефекту бази порівняння минулого року.

Структура інфляції. Варіація приростів цін в розрізі окремих товарів та послуг становить понад 40%, що говорить про домінування немонетарних, ситуативних та адміністративних факторів динаміки інфляції. З одного боку, є значний тиск на ціни з боку росту витрат виробників, але з іншого боку інфляція стримується мораторієм на комунальні тарифи та штучним стримуванням девальвації гривні.

Зростання цін понад 20% зафіксовано на яйця (+74%), фрукти (+48%), вершкове масло (+27%), олію соняшникову (+29%), молоко (+20%), м'ясо (+25%).

Натомість, майже відсутній приріст цін на послуги відпочинку (+1%), комунальні послуги (+2%), предмети домашнього вжитку та побутову техніку (+2%), залізничний пасажирський транспорт (+1%). Впали ціни на одяг та взуття (-6%), овочі (-3%), цукор (-8%).

Ключова риса української інфляції – переважно витратний характер приросту  цін. Численні неринкові чинники (воєнні руйнування, погодні чинники, підвищення тарифів) зумовили зростання оптових цін промислових виробників на 28% в середньому за сім місяців, що сформувало вагомий тиск на ціни споживчого ринку. У той же час споживчий попит на душу населення залишається нижчим довоєнного рівня (лише 91%). Споживчий попит поступово відновлюється, однак внаслідок дії воєнних факторів він залишається асиметричним і  представлений переважно товарами першої необхідності.

Ключовий фактор зниження інфляції – штучне зміцнення обмінного курсу гривні. НБУ витрачає значні обсяги валютних резервів на підтримку стабільності валютного курсу гривні, девальвація якого відносно долара США склала лише +0,6% в річному вимірі. Імпортні товари складають близько 50% у споживчому кошику населення і тому стабільність обмінного курсу має помітне значення для динаміки інфляції.

Інші фактори зниження річного рівня інфляції  – зниження темпів приросту реального ВВП (по факту маємо приріст ВВП лише +0,9% з сім місяців 2025 р., тоді як НБУ прогнозував приріст ВВП +4,3% за підсумками року), а також висока база порівняння минулого року (в минулому році в ІІ півріччі темпи інфляції прискорювалися по 1% на місяць на тлі високих темпів девальвації гривні).

Вплив монетарної політики на інфляцію. Незважаючи на тривалі ультражорсткі параметри  монетарної політики, її вплив на інфляцію залишається мізерним із-за слабкості трансмісійних каналів монетарної політики та домінування витратних чинників інфляції. Монетарна трансмісія визначається депозитним каналом розміром 5% ВВП та кредитним каналом розміром 9% ВВП, що критично мало для забезпечення дієвого впливу ставки на рівень цін в економіці. Витратні фактори інфляції зі свого боку перешкоджають дії процентної ставки, оскільки диктуються пороговим рівнем рентабельності, а не вартістю кредитних ресурсів.

Фактор фіскального дефіциту. Фіскальний дефіцит залишається високим (понад 20% ВВП) і має проінфляційний вплив. Водночас стримуючими фактором фіскальної інфляції є переважно оборонний характер фіскального дефіциту та пригнічення споживчого попиту  факторами воєнної невизначеності. Облікова ставка не впливає на фіскальний канал інфляційної динаміки, оскільки розмір фіскального дефіциту диктується воєнними потребами, а не міркуваннями вартості внутрішніх запозичень. До того ж понад 90% фіскального дефіциту покривається із зовнішніх джерел, на доступність яких не впливає облікова ставка НБУ.

Фактор воєнної інфляції. Облікова ставка НБУ не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими по своїй природі. Під впливом війни змінюються пріоритети у споживчих настроях населення та компоненти витрат виробників (на безпеку, логістику чи енергозабезпечення). Споживання критичних для життя товарів відбувається незалежно від розміру процентних ставок.

Про витрати на монетарну політику. Монетарна політика НБУ обходиться платникам податків у суму близько 80-100 млрд. грн на рік. Всього за 2022-2025 рр. витрати на монетарну політку НБУ склали 262 млрд. грн., в т.ч. за 8 міс. 2025 р. – 53 млрд. грн.

Інфляційні прогнози

НБУ очікує річні інфляцію за підсумками 2025 року – 9,7%, Мінекономіки – 9,5%, МВФ – 9,0%. Інфляційні прогнози НБУ є найменш надійними порівняно з іншими ключовими розробниками макроекономічних прогнозів. Пів року тому назад НБУ прогнозував 8,7% інфляції на 2025 р., а рік тому назад – 6,6%! НБУ за роки війни так і не перебудував свій інструментарій під виклики воєнної економіки і тому постійно провалюється у своїх прогнозах. Математичні  моделі, які застосовує НБУ, зорієнтовані на класичну інфляцію попиту (інфляцію перегріву економіки), тоді як українська інфляція переважно є результатом росту витрат (в умовах кризової спадної економіки). 

Інструменти подолання інфляції. Оскільки українська інфляція має переважно структурний характер, то її подолання методами монетарної політики вбачається недієвим.

У нинішніх умовах потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для розширення пропозиції товарів та послуг вітчизняного виробництва, що знижуватиме ризики структурної  інфляції і водночас сприятиме розвитку кредитного каналу монетарної трансмісії.

Богдан Данилишин, для «Главкома»